國內上周推出一系列樓市刺激政策，相信可以產生四両撥千斤的功效。
上周五（17日）發作了兩件大事：一是本年首批超長期特別國債發行，未來幾年還會持續發行，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全才幹建設；二是房地產市場迎來了政府最強救市組合拳，也被看成是三支箭。
近期中心政府推出一系列樓市刺激政策，外界期望會產生四両撥千斤的功效。筆者以為，人口淨流入的國內城市，很快就能見證三支箭的氣力，但對于那些人口連續流出的城市，房價短期內或許很難止跌。
日美經驗教訓值得借鏡
政策出來前后市場有兩派意見：
一派以為房地產市場將迎來轉折點，由於救市力度前所未有，5000億元（人民幣，下同）借貸可以起到四両撥千斤的功效，扭轉房地產市場預期、提振信心、刺激成交。住房代價固然不會大反彈，但應該可以企穩了。假如功效不明顯，未來政府還可以繼續出大招。
另一派則以為，房地產新房庫存高達75億平方米，估值過份10萬億元，5000億元借貸杯水車薪。因此，縱然三支箭可以減緩短期苦惱，但依附減低首付比例，勉勵家庭加杠桿刺激消費的想法，還是會帶來長期苦惱。
在筆者看來，第一派觀點有一定道理，參考香港的經驗，在房地產庫存積壓（本年可銷售吃角子老虎機的意思商品房過份5萬套，未來3到4年潛在供給109萬套，遠高于歷史均值），房價從高點回撤24%的場合下，特區政府從出小招減低首付比例功效不良，到出大招引進人才（2024年各類引進人才是2024年的24倍）和撤銷30%的印花稅，終于迎來了成交量和代價的雙雙反彈。這還是在政府沒有下場收儲的場合下實現的，完工了不費錢就撬動了市場的量價齊升。
從夢想場合來看，未來國內人口連續流入的城市，比如合肥、鄭州、杭州、成都等，有時機很快見證到三支箭的氣力。
不過，筆者也要通知大家，香港房價從2月低點反彈2%至3%之后，最近三周又開始走弱了，一個主要理由是絕大部門引進的人才并未選擇到香港棲身和購房，供大于求是客觀事實。對于國內那些人口連續流出的城市，要做好房價從高點下跌50%以上的預備。而且萬萬要銘記一個環球的經驗，漲得愈多的屋子會跌得愈多，要點區、學區房都不破例。
此外，也不要認為可以源源連續不斷出大招。整體來看，場所政府的資產欠債表狀況，很可能要比家庭還嚴重。銀行的資產欠債表也在連續不斷變差，指望銀行斷送自我來大規模救市，恐怕是不切實際的方法。
上年初人民銀行設立規模1000億元的住房租賃借貸支援策劃，支援部門城市試點按市場化方式批量收購存量房產，擴大租賃房的供給。截至本年3月，實際採用金額僅20億元。這反應出，商務銀行及場所政府最大的掛心是進一步連累自身財務程度。
順便說一句，日本經濟大衰退和失去的二十年的本性理由同樣在于銀行不停向僵尸企業續貸，導致自身資產欠債表嚴重受損，以至于失去了對康健企業和家庭輸血的才幹。而眼下流行的資產欠債表大衰退理論，只把焦點放在企業和家庭，忽視了銀行面對的危機更大。
筆者更傾向于第二派觀點，倒不在于5000億元借貸規模是否足夠扭轉局面，而是由於其深刻地指出了，目前的救市設法，動身點依然是以為總需求不足，而降首付降利率本性上還是讓家庭加杠桿，協助房地產企業和場所政府去杠桿和去庫存的老路子。
兩位美國經濟學家Atif Mian和Amir Sufi在《房債》（House of Debt）這本2024年出版的書里，列舉了環球各國勉勵家庭加杠桿買房，終極帶來房價泡沫和泡沫幻滅，特別是在房價崩盤之前，實體經濟就已經出現消費下滑、投資下滑的結局。他們用準確到郵政編碼歸類的地域經濟數據，驗證了歷史紀律在美國的再現。
渴望政策形成一致合力
上述大數據因果解析，協助他們去除了經典宏觀經濟學和行為經濟學對于房地產和金融危機的辯白，兩位經濟學家強調精確懂得宏觀疑問，必要分辨借款者（通常是窮人）和儲戶／借貸者（通常是富人）。由于前者消費傾向高，但需要借款消費，而后者消費傾向低，一旦政策勉勵前者加杠桿借款消費，更高的債務程度就意味著更多的收入以還本付息的格式從窮人遷移到富人，更多收入從邊際消費率高的窮人遷移到了邊際消費率低的富人，這使得經濟中的總需求下降，貧富差距擴大。
與此同時，經濟中的利率也會跟著債務和杠桿率的增加逐漸走低，進一步勉勵債務和杠桿率增加。縱然這個過程之中，經濟可能快速發展，但終極將陷入長期停滯和零利率，尤其是當金融市場和政府政策都勉勵家庭欠債時。換句話說，以家庭加杠桿方式刺激需求，來辦理總需求不足的想法，終極都會導致總需求下跌，經濟增長遲鈍。
固然這樣的道理聽起來并不復雜，橋水基金創始人達利歐就通過簡樸的數據解析得出一樣的結論，但事實上，在Mian和Sufi的漂亮理論和細致實證解析出來之前，經濟學家對于債務和經濟增長的關系仍然處在含糊的狀態。例如，Carmen Reihart和Kenneth Rogoff在著作《這次不一樣》（This time is different）里，通過統計國別增長和欠債率之間的關系，也只是觀測到高欠債率往往會導致經濟增速下降這一現象，并沒有系統地解析背后的經濟學機制。
另有一些知名經濟學家如Ben Bernanke、Mark Gertler、 Nobuhiro Kiyotaki、John Moore等人以為，債務增長體吃角子老虎機 多少錢現了企業的金融約束擴張，資本從低效率企業遷移到了高效率企業，所以債務增長可能是好事。直到金融危機發作老虎機投注心得后，Gary Gorton和Guillermo Ordonez才發明信用／債務擴張并不必定典型著資本從低效率企業遷移到了高效率企業，信用擴張可能有好的和壞的區別。
可惜的是，《房債》這本英文書2024年出版后，并未引起內地學術圈的珍視，使得許多經濟學家和官員都相信，可以通過勉勵家庭加杠桿來置換企業和政府的杠桿（包含有采取漲價去庫存的謀略），到達房地產去庫存的功效。在那時，很多經濟學家以為，中國家庭積蓄率高，有很強的契約精神且熱愛房地產，因此他們的杠桿典型著優質杠桿。但事實上，只有低于收入合乎邏輯比例的房貸支出才是好的杠桿，過高的杠桿都是不好的。
那時，一些經濟學家論證發達國家家庭的杠桿通常過份GDP的100%，中國家庭的杠桿還有很大的上升空間。殊無知，縱然在2024年，中國家庭的杠桿率已經顯著高于相同收入其他國家的家庭杠桿率，而且2024年以來中國家庭加杠桿的速度也是所有國家里最快的。
值得強調的是，盡管中美貿易沖突、人口疑問、三年疫情、三條紅線都給經濟和房地產市場帶來壓力，但縱然沒有這些疑問，中國房地產市場也終將迎來調換的時刻。經濟紀律，無論最初看起來如老虎機機率破解何迢遙，終將有一天與我們面面相覷。
如今，我們只能懷抱最善意的念頭，老虎機規則技巧策略但願境內外經濟環境中的各類壞動靜已經被下跌的房價充分消化吸收。但願銀行的5000億元保障房借貸可以四両撥千斤，本年和未來幾年超長期特別國債可以帶動經濟向好；我們能夠學習環球各國的經驗和教訓，尊重經濟紀律，各項政策都能做對、做好，終極形成一致的合力，實現穩住房價，穩住信心，穩住經濟增長的大目標。
